股票发行核准制

　　目前世界上有关国家、地区依据其证券市场成熟程度，以及法律背景、文化传统不同，对股票发行监管主要采取注册制和核准制两种模式。

　　注册制强调发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人股票的良莠留给市场判断。注册制的基础是强制性信息公开披露原则，遵循“买者自行小心"理念。

　　核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，其理念是“买者自行小心"和“卖者自行小心"并行。

　　核准制是一个市场参与主体各司其职的体系。实行核准制，就是要明确发行人董事、监事，主承销商及律师、会计师等中介机构，投资者以及监管机构等各自的责任和风险，做到市场参与者和监管者相互制约、各司其职，形成一个完整的、符合市场化原则的证券发行监管体系。

　　第二章 审批制向核准制的转变

　　我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。

　　审批制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。这主要表现在：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数也作出限制;掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐;监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。

　　实施这一制度，对于当时协调证券市场的供求关系，为国有企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构，起到了积极的作用。但其缺陷也逐步暴露出来。主要是：用行政办法无法实现社会资源优化配置，不适应社会主义市场经济要求;政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理，减少了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育;一些中介机构违反有关法律法规，帮助企业虚假“包装"，骗取发行上市资格，影响了市场的公正;发行额度计划管理方式，容易使股票发行审批中出现“寻租"现象。在市场自律机制不完善的情况下，证券市场也积累了一定的风险。

　　近年来，随着我国证券市场不断规范发展，实行股票发行核准制的条件已基本成熟。我国《证券法》在借鉴国际证券市场有益经验的基础上，明确规定将股票发行审批制改为核准制。股票发行核准制改变了由政府部门预先制定计划额度、选择和推荐企业、审批企业股票发行的行政本位，确立了由主承销商根据市场需要推荐企业，证监会进行合规性初审，发行审核委员会独立审核表决的规范化市场原则。核准制的核心是监管机构健全股票发行中信息披露的法规和标准，审查发行申请是否符合这样的法规和标准，即发行人对投资者所要求的信息披露是否真实、准确、充分、完整。2000年3月16日，中国证监会发布了《关于发布〈中国证监会股票发行核准程序〉通知》，标志着我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。2001年3月17日，我国股票发行核准制正式启动。这是我国股票发行监管制度的一项重大改革，是促进我国证券市场进一步规范发展的一项重要举措。

　　第三章 《证券法》对核准制的有关规定

　　我国《证券法》主要从以下几个方面对股票发行核准制进行明确规定：

　　1、规定了发行人申请发行股票的资格

　　《证券法》第11条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。"《公司法》第137条规定的公司发行新股条件主要有4个：(1)前一次发行的股份已募足，并间隔1年以上;(2)公司在最近3年内连续盈利，并可向股东支付股利;(3)公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载;(4)公司预期利润率可达同期银行存款利率。这表明，发行人只要符合《公司法》规定的条件，就自然具备了申请发行股票的资格，而无需以取得发行额度作为获得申请资格的前提条件。

　　2、规定了强制性信息披露的制度

　　《证券法》第13条规定：“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。"“证券发行申请经核准或者经审批，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。"“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查;发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动;已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。"这些规定构筑了我国证券发行信息公开披露制度的基础。

　　3、规定了国务院证券监管机构的核准责任

　　按照《证券法》的规定，国务院证券监督管理机构负责对发行人的申请文件依照法定条件和程序进行审查，对符合信息公开要求和法定条件的予以核准，但不对核准发行的股票的未来收益和投资风险负责。股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责;由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。此外，由于发行人、发起人、主承销商等人的隐瞒、欺诈行为，致使股票发行核准机构核准了本来不符合法定条件的公司发行股票，由发行人、发起人、承销商等承担连带赔偿责任，证券监管机构对此不承担民事责任。

　　4、规定了发行人自主选择券商、协议确定发行价格的市场化原则

　　《证券法》第22条规定：“公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。"“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。"这一规定表明，按照核准制的要求，发行人选择承销商和确定发行价格都趋向于市场化，市场选择发行公司的机制开始发挥作用。 第四章 核准制下的工作程序　　 　　为实施《证券法》关于股票发行核准制的规定，中国证监会先后发布了有关实施办法和指导意见，形成了一套比较规范的运作程序。

　　1、发行人自主选择承销的证券公司

　　公开发行证券的发行人从公司发展战略和寻求发行上市需要出发，自主选择其有主承销资格的证券公司担任发行推荐人和主承销商。

　　中国证券业协会2000年发布了《信誉主承销商考评试行办法》，规定由证券发行人、证券投资基金管理公司、证券公司、会计师事务所、律师事务所以及中国证监会按统一标准，对具有主承销资格的证券公司进行考评。积分前8位的授予“信誉主承销商"，中国证监会将对其发行承销业务优先受理。

　　2、主承销商负责推荐发行公司

　　担任主承销商的证券公司，向中国证监会推荐发行人，并对所出具的推荐函、尽职调查报告承担相应责任。

　　对于主承销首次公开发行股票及进行重大重组的上市公司增发或配股的，证券公司应履行其对发行人的上市辅导义务。在1年的辅导期内，需要帮助企业完善法人治理结构，建立健全财务制度，熟悉上市公司信息披露规则，对企业董事、监事和高级管理人员提供顾问服务等。担任主承销商的证券公司应当成立内核小组，并按内核程序对决定推荐发行的公司出具推荐函。要明确推荐意见及其理由，正确评价发行人发展前景，阐明有关发行人是否符合发行上市条件及其他有关规定，揭示发行人的主要问题和风险等。对于发行人的不规范行为，证券公司应要求其整改，并将整改情况在尽职调查报告或核查意见中予以说明。

　　担任主承销商的证券公司应当在发行完成当年及其后的1个会计年度发行人年度报告公司布后1个月内，对发行人进行回访，就其募集资金的使用情况、盈利预测实现情况、是否严格履行公开披露文件中所作出的承诺、以及经营状况等方面是否与推荐函相符等进行核查，出具回访报告。

　　3、发行审核委员会审查发行申请文件

　　中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审、并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。

　　中国证券监督管理委员会设立股票发行审核委员会，依照法定条件审核股票发行申请，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。

　　发行审核委员会依法履行职责，独立发表审核意见并享有表决权，不受任何单位和个人的干涉。

　　4、国务院证券监管机构依法负责核准

　　发行审核委员会提出审核意见后，中国证监会对发行人申请做出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限为3个月。发行申请未被核准的企业，接到中国证监会局面决定之日起60日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内，对复议申请作出决定。

　　5、发行人到证券市场筹资

　　发行人获准发行股票后，将与承销商依据公司价值和一级市场供求状况，协商确定股票发行价格。发行定价和发行方式都将更多吸取国际市场的经验，趋于多样化和市场化。

　　发行人和承销的证券公司也将对市场状况作出判断，选择认为适宜的时机发行股票，以尽量保证发行成功。

　　第五章 核准制下招股说明书披露要点

　　依照我国《证券法》关于股票发行核准制要求，中国证监会于2001年3月16日发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》，对实行核准制以前的招股说明书从内容和形式都作了重大变化。新的招股说明书特别突出了以下披露要点。

　　1、风险因素

　　着重披露发行人本次发行的风险因素，提示投资股票的不确定性。对风险因素尽可能作出定量分析，并披露发行人的应对措施。

　　2、影响投资决策的发行人历史和现实情况

　　详细披露发行人概况、历史沿革及经历的改制重组情况、发行人设立以来股本结构及变化情况、历次验资、评估及公司有关资产权属的情况、员工及社会保障情况，特别是公司独立运营的情况，发行人(追溯至实际控制人)的发起人或股东的有关情况。充分体现发行人自我解剖和中介机构对这种解剖的核查。

　　3、同业竞争和关联交易情况

　　全面揭示公司的关联方、关联关系，以及减少和规范关联交易的情况，同时披露发行人律师和主承销商对此的核查意见。

　　4、发行人的财务会计信息

　　全面披露发行人在专业机构出具报告和意见基础上形成的普通投资者能理解的财务信息，主要包括审计报告、财务报表及附注、盈利预测报告、注册会计师的盈利预测审核报告。其中突出了会计报表的基准、发行人盈利预测，以及发行人全体董事及公司管理层向投资者做出与本次招股说明书财务会计资料的时间和范围口径大体一致的公司财务分析的简明结论性意见。

　　5、公司的成长性和未来发展

　　重点介绍发行人的业务发展目标和战略计划、募股资金投向、盈利预测等方面的内容，便于投资者准确判断公司的未来成长性。

　　6、发行定价和股利分配

　　认真披露发行人与主承销商根据公司价值和市场需求等因素协商确定的发行价格，以及未来股利分配政策。

　　7、发行人对投资者的服务承诺

　　首次披露发行人如何做好持续信息披露工作的安排和对投资者服务的有关承诺，以及涵盖所有与本次发行有关的备查文件。

　　第六章 核准制对证券市场的影响

　　1、促进证监会职能转变，切实增强监管责任

　　股票发行实行核准制将进一步转变证监会发行监管的职能。监管机构不应该也没有必要介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务。监管部门将根据市场发展的需要，充分发挥自律组织的功能，不断完善法规，并监督法规的执行，从而在更高层次上监管发行市场。市场监管者的主要职能应当转向规定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并严格执法，以此维护一个公平、透明、高效、有序的市场。

　　2、有助于提高发行企业的行业代表性、业绩成长性和质量真实性，充分发挥证券市场优化资源配置功能

　　实行核准制后，发行股票的公司主要由市场选择，将促使寻求发行上市的公司从经营、管理等方面着眼，改善公司业绩和整体形象，争取早日发行上市。在这种情况下，发行上市公司不再是一种稀缺资源，企业能否核准发行上市主要取决于自己的业绩和实力，取决于能否达到发行上市的标准。如果发行上市公司质量能由此得到明显提高，证券市场的投资价值将与日俱增，从而形成新的良好的投资环境，为促进国民经济结构调整和发展起到更大的积极作用。

　　3、券商承销业务的风险和责任增大，对券商提出了更高要求

　　实行核准制后，承销的证券公司是以自己的信誉向投资者推介上市公司的股票，对违法违规行为还要负连带法律责任，信誉成了证券经营机构的生存之本。证券公司会更加重视提高投资银行业务的能力，并把主要精力放在挖掘和培育上市公司上;会更加重视研究力量对投资银行业务的支持和配合，建立健全项目风险评估制度;，会努力在竞争中成为公司和行业问题专家，并形成自己的品牌效应。

　　4、促进投资者走向成熟，结构得到改善

　　实行核准制后，监管机构的主要职能将转向制定标准和规则，切实加强市场监管。投资者则需要确立理性投资的观念，重视分析研究公司所披露的各种信息，对公司管理层、中介机构行使股东监督的权利。提高整个市场对公司内在价值的分析和判断能力。

　　5、解决证券市场供求不均衡的矛盾，使一、二级市场的风险和收益趋于对称

　　实行核准制后，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人和承销商协商确定，报证券监管机构核准。这样，发行公司为更多筹资而承销的证券公司为降低风险，则有一个协商定价的过程。它们既要判断发行人的行业前景、经营业绩、财务状况，又要参照二级市场的价格走势，因而不同行业、不同质地的企业股票发行定价将可能有较大差别，一级市场与二级市场的股价走势将会趋于平衡，从而使一级市场与二级市场的风险、收益也趋于均衡。

　　6、为我国证券市场国际化奠定基础，促进证券市场制度体系与国际接轨

　　我国《证券法》规定的股票发行核准制，与国际股票发行上市规则原则一致。通过与国际市场接轨，股票发行方式将更加灵活多样，为我国公司在国际市场上融资创造了较为畅通的渠道。

　　第七章 实行股票发行核准制后可能出现的风险

　　1、市场化条件下可能会出现发行失败的情况

　　在实行股票发行审批制时，股票发行定价实行指导性价格，远低于二级市场价格;实行券商包销制度，发行人因而不易出现发行失败。

　　实行核准制后，如果新股发行价格定得过低，本应募集的资金数额会减少;如果发行价格定得过高，又存在销售不出去的风险，就可能出现发行失败。

　　股票发行失败主要有以下原因：证券监管部门核准新股发行后，发现不符合法律、行政法规规定的，应当予以撤销;尚未发行证券的，停止发行;已经发行的，证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息，要求发行人返还。市场环境由高涨转为低迷，投资者对发行公司的证券失去兴趣，导致融资成本过高;证券定价过高或者其他条件设置不当，投资者在发售过程中拒绝认购;承销商推销能力不足或市场定位失误，不能预期完成认购。

　　2、投资者怎样预测股票发行失败的可能性

　　要准确判断股票发行失败比较困难，原因是导致发行失败的因素很多，而且这些因素变化难以预测。投资者可以从以下方面判断股票发行失败的可能性：(1)拟发行股票的公司是否在股权结构、财务状况、经营可持续性等方面存在不符合上市条件的问题;(2)市场环境是否有利于公司发行上市。公司从事的主营业务能否对投资者产生吸引力。在低迷的市场环境中，最好的公司也可能卖不到好市道中最差公司的价格。(3)仔细研究证券发行价格是否与公司的投资价值相符，以及证券发行的条款是否可能导致可转券出现提早赎回。(4)留心股票发行承销团的构成。在充分竞争的市场中，一个实力很强的承销团对保证发行成功是必不可少的。

　　3、投资者应如何应对新股上市跌破发行价情况

　　我国前几年市场行情低迷时，新股上市有跌破发行价的情况。股票发行定价市场化后，即使二级市场行情好，也会更多地出现新股上市跌破发行价的情况。这是因为，发行人与承销商对公司定价很难。这项工作技术很复杂，既需要根据公司的未来赢利判断价值，又需要考虑一级市场股票的供求状况。这就要求投资者在判断股票发行风险时，要综合考虑各方面的因素，更有承担风险的心理准备。

　　4、股票发行失败后投资者面临的风险

　　(1)股票发行因法定原因被停止或撤销，认购人只能得到返还认购款及利息。

　　(2)在包销条件下，承销商需对投资者认购不足部份予以包销。

　　(3)发行完毕后，股票上市挂牌跌破发行价的风险，由投资者自行负担。